中国房价还会继续上涨吗？这个答案谁知道呢。要是知道的话，不就可以赚大钱了吗？但这不妨碍探讨中国房地产及其他资产价格长期高估的问题，从中找出哪些因素可能是促使楼市估值偏高的主因，哪些因素可以成为资产价格泡沫破灭的诱因。

一、为什么房价被推高，因为还有投机的价值？

我曾经写过一篇文章，专门研究A股高估值现象，认为流动性溢价是导致估值高低的一个重要原因。如果一个市场的流动性非常好，则溢价水平可以相对低。股市中可以用换手率来反映流动性好坏，A股市场长期以来的换手率水平居全球主要股市之首，尤其是2015年的换手率奇高，主板换手率超过6倍（年交易额与平均可流通市值之比），中小板超过9倍，创业板则超过12倍。而且，创业板的估值水平高于中小板，中小板又高于主板。

今年以来，A股的换手率大幅下降，主板降至2.6倍，创业板也不足7倍，同时股价也大幅回落，但换手率还是高于全球主要股市的水平，A股剔除银行股之后，估值水平与全球主要市场相比仍然高出很多。

国内的房地产交易同样也是非常之大，据统计，今年1-4月份全国商品房销售额比去年同期增长55.9%。从全球看，中国的房地产交易量也是的，仅北京一个城市的房地产交易量就超过日本。

仅供参考

一个市场如果交易活跃，说明这个市场有存在的合理性，如果过度活跃，则说明投机性较强，投机的目的是为了获取价差收益，股市、期货市场如此，房地产市场也是如此。股市换手率如此之高，本质上是短线投机，目的是为了获得价差收益。而购房的目的主要有两个，一个是自住，另一个则是同感投资来获利。国内居民家庭在资产配置上，大约三分之二配置在房地产上，远高于大部分国家居民的房地产配置水平，这也说明国内居民对房地产投资的偏好远胜于其他金融资产，同时，房价高估问题也必然存在。

人民日报的权威人士访谈中说，“房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化’去库存’，而不应通过加杠杆’去库存’。”同时，他也提到“房地产泡沫”，表明了高层对于高房价的担忧。

对获取价差的偏好，与交易的偏好是一致的，这是否与东亚国家的文化特性有关呢？比如，全球金融中心都可以看成是交易平台，东亚国家和地区中，就有东京、香港、新加坡（属于华人圈）和上海、深圳等。此外，澳门的博彩业收入也是全球，远超拉斯维加斯。中国的互联网公司BAT，实际上通过做大平台来确立它们在国内乃至全球的地位。相比之下，中国在制造业方面具有国企品牌的超强企业屈指可数。因此，中国人对于追求价差的偏好，或是大于创造价值的偏好。

二、房价为何降不下来？因为有一种“隐形刚兑”抬高价格

刚性兑付不仅存在于信托产品、企业债等固定收益类产品的领域，其他资产如股市、房地产等资产实际上也或多或少地存在“隐形刚兑”现象。比如，壳资源价值的存在实质上就是“隐形刚兑”，即再差的壳公司也会因为有潜在资产注入的可能性，从而维持较高的市盈率和市净率水平。中国股市26年来，退市的公司屈指可数，小盘绩差公司的平均涨幅远大于指数的涨幅。

那么，房地产市场是否存在“隐形刚兑”呢？实际上也是存在的。比如，三、四线城市的房地产库存现象长期存在，如果按照市场化原则降价销售，库存是可以化解的。但事实上，当地政府会干预房价，前期购房者也会反对降价出售。因此，楼市降价之路困难重重。

然而，的“隐形刚兑”还是来自政府部门对房地产行业的支持。比如，2010年就推出房产税的试点，迄今仍未实施。今年年初，为了推动房地产去库存，还降低了首套房的首付比例。

为何政府一定要支持房地产业的发展呢？这是因为，房地产投资能够带动的行业最多，如钢铁、水泥、有色、化工、家电、家具等，可以带来可观的现金流回报。

有统计数据显示，中国购房者采取银行借贷方式购房的，只占所有购房者的18%，远低于发达国家水平，而且，中国目前房地产按揭贷款余额占住宅总市值的比重只有10%左右，这也是非常低的。因此，在居民杠杆率水平较低的情况下，鼓励居民购房是可以让居民加杠杆、企业和地方政府去杠杆，且这是有空间的，不过，前提是房价不能出现大跌。

“隐形刚兑”其实就是降低了市场信用风险，使得信用溢价水平大幅降低。尽管政府一直试图打破刚兑，但就目前体制而言，似乎并不支持打破刚兑，更何况在稳增长的既定目标下，必须维持宽松的货币政策以支持低利率，同时财政政策也必然是积极的。

三、人口红利支持了2010年之前的房价上涨

最初房价上涨主要是人口现象，后期房价上涨主要应该体现为货币现象。

人口现象对房价的作用与对经济增长的作用其实是一样的，中国经济从80年代改革到现在为止已有36年了。80年代初，中国经济处在资金短缺的背景下，所以中国需要引进外资。引进外资之后，利用廉价的劳动力。这些廉价劳动力对吸引外资非常有优势，就像我们目前产业向印尼，印度越南转移一样。当劳动力充裕、价格便宜的时候，就会吸引更多的资金来投资，这就是经济增长表现为人口现象。中国之所以具有这样大的人口红利，就是因为在六七十年代，中国人口出生率比较高，当这些人成为劳动力人口时，也就是1980-2010这30年，给中国经济增长作了很大贡献。所以说中国经济增长，从某种意义上来讲，改革开放个30年就是人口现象。

人口结构和流向什么时候出现变化？是在2011年。2010年之前，我国农业人口向城市转移的数量还在不断继续的增加，增加到2010年时是达到了峰值，当年有1200万的农业人口成为进城农民工。2011年之后转移人口的数量就逐步开始下降，2011年大概降至1000万，2012年是800万，2013年是600万，2014年大概500万，到2015年呢？外出农民工数量只增加了63万，但流动人口已经负增长了。这也就意味着2010年之后，以农业转移人口特征的城市化进程基本上是已到后期，接下来我们的城镇化就是农民工的市民化的过程。城市化率按我的计算口径，目前已经超过60%。

另一方面，中国劳动年龄人口数量在2010年也达到一个峰值。2010年16岁到64岁这一劳动年龄段人口达到一个峰值。这就意味着我们经济增速要下行，因为劳动力人口数量开始下降，另外一方面就是农业转移人口数量也在下降。这两个事件都发生在2010年。还有一个数据也比较有意思。我们的房地产投资增速也是在2010年达到峰值，大概增速是33%，随之而来的是2011年GDP增速开始回落，一直回落到现在。看到这几个数据。我基本上就是把房地产走势分为两个阶段，一个是2010年之前，再一个就是2010年以后。在2010年之前，房地产是一个人口现象，因为一个是劳动年龄人口数量在不断增加，我们享受人口红利，中国经济及制造业也由此保持高增长；当人口红利结束之后，经济需要稳增长，就需要投入更多的资金，因为人口红利消耗差不多了，那就是货币现象。

有一个概念叫人均GDP，中国为了追求区域间均衡发展，政府引导大量资金往中西部地区投资。但是中西部地区流动之后并没有显著改善中西部地区经济发展状况，故从人均GDP来看，地区之间差距比较大。但是在发达国家一个地区GDP可以是另外一个地区GDP十倍二十倍，但是他们人均GDP基本上是差不多的，因为人口流动是没有限制、没有户籍制度、公共福利制度都是一样的。这就是中国跟发达国家很大区别地方。

所以，人口还是会流向资源禀赋相对多的地方。如高收入阶层积聚之后也会给体力劳动者提供很多就业机会。这就可以解释为什么像上海深圳北京保姆价格涨幅是非常大。这个价格就是由富人财富规模所决定的。这就是我讲的为什么中国房价从2011年之后上涨就是货币现象的原因。这个货币现象，除了与这些年来为了实现稳增长的目标有主要关系之外，又是跟中国人对财富的追求偏执度很高有关，这是非体制性因素。

中国富人阶层中，至少超过50%居住在北京、上海、深圳这三个城市。为什么居住在这三个城市？跟投资机会、经济发达程度和社会福利体制有关。我们的社会福利基本上很难做到均等化，在深圳北京上海有更多的高校、医疗、和基础教育条件，这些优势使得大城市的人口不断集聚。比较一下发达国家，虽然他们地区之间产业发展水平有很大差别，但是有一点是比较好，就是公共服务均等化。所以即便人们住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服务。

认清未来的人口流向，对于判断房价涨跌还是很有参考价值的。如杭州的外来人口不算多，导致杭州的房价比一线城市要低，但最近杭州房价也涨了不少，与杭州的信息经济成功发展有关，从而吸引了IT人才流入。天津的房价在直辖市中也是偏低的，虽然人均GDP很高，但是人均收入不高，说明对传统产业的依赖度较高，转型没有成功，这可以从当地股票市场交易量和网络消费数据就可以看出来。

四、房价已经成为货币现象

生产要素主要是三个：劳动力、资金、技术进步。过去对经济拉动所做的贡献主要靠劳动力这一要素，如今，劳动力这一生产要素的优势在减弱。30多年高增长之后，中国也积累大量资金。长期外贸顺差、大量外资流入以及在人民币升值预期下热钱流入使得中国资金已经比较充裕。所以2011年之后，中国生产要素当中资金起到比较大的作用。当然之前资金也同样起到了重要作用，只不过相比劳动力来讲，资金的优势相对小一些。

还是以房地产为例，2010年之前，居民住房贷款占居民商品房（住宅）销售额的占比非常小，平均不到20%，2013年之后开始大幅上升，从24%上升至2015年的34%，今年估计要超过50%。这说明这轮房价上涨，主要靠居民在房地产投资上加杠杆。美国次贷危机的爆发，就是因为穷人购房加杠杆，当时居民房贷占住宅总市值的比例达到55%。中国目前居民房贷余额大约16万亿，占存量住宅总市值并不高，大约也就11%左右，但增量部分上升速度过快，还是要引起重视。

过去25年，中国的M2增速大概每年平均增长20%左右，这在经济规模小时影响不是很大。当经济规模达到一定水平时，比如我们现在成为全球GDP第二大国时，在此情况下M2增速还维持如此高的水平，显然对房价产生比较大影响。M2高增长不仅对房价产生影响，对其它资产价格同样也产生很大影响。所以，研究货币现象还是很有意义的。

总之，关于房价什么地方高、什么地方低，什么时候涨、什么时候跌，首先是一个人口现象，这与人口年龄结构和人口流动都密切相关；其次，这是一个货币现象，货币集聚的地方房价高。但是我们不能一味认为一线城市的房价会居高不下，它实际上也存在一个调整的过程，资本市场存在周期。美国经济的复苏是在去杠杆的基础上降低杠杆率，中国经济的量化宽松是在没有去杠杆条件下推行的，直接在杠杆的基础上加杠杆，泡沫的基础上加泡沫，这存在着很大的风险，好在我们是社会主义市场经济，可以用很多手段来避免危机的发生，与资本主义经济有着本质的不同。不过，需要考虑的问题是，如何解决投资效益，如何面对资产价格的扭曲，如何应对债务和杠杆。

五、只要央行不收紧货币政策，购房仍是货币保值的一个大招

2016年年初担心两件事，一是人民币贬值，二是通胀跃升。目前看，在资本管制的情况下，贬值的主动权在央行，所以，近期随着美国加息预期的上升，央行趁势下调人民币汇率。目前看通胀压力不大，那么，货币政策收紧的概率就低了。只要利率不上行，那么，对房价就不构成利空。

从我的判断看，央行会采取渐进式贬值的方式来调控汇率，或是退三进二，温水煮青蛙，同时也打击投机资金，使得投机资金无所适从。这样做的好处是降低国内外汇流出的总规模，同时又能使得人民币汇率贬值幅度逐步增加，从而缓解贬值预期带来的资本外流的风险。

从目前看，本轮人民币贬值并没有引发资本市场的震荡，说明在资本管制的条件下，渐进式贬值的路是走得通的，对经济的冲击也会比较小。同时，对于房地产市场而言，小幅贬值及温和通胀，都会对房价有支撑作用，因为持有房地产也是应对通胀和贬值的一种保值手段，前提是资本不出现明显的外流。

六、有政府调控的经济，不必过度担忧房价会大起大落

纵观90年代之后全球经济，爆发全球性或局部性经济危机的频率比之前历史上降低了很多，原因在于主要经济体都加强了调控经济。相对而言，中国在经济中所发挥的作用，比西方国家更大。

从过去一年来看，政府显然已经加大了风险管控力度，如权威人士在去年5月25日的人民日报访谈中就提出，“防风险也是稳增长”。因此，稳定房价肯定也是作为政府部门的一大重要任务。

就目前而言，确实很难预测房价何时会跌，虽然大部分人都认为房价存在泡沫。管制导致价格扭曲，这是符合逻辑的，同时，管制也能维持扭曲的价格。对于城镇化去库存之说，我并不看好，因为以目前的房价水平，农民工转为城市市民之后，也买不起房子，农民工市民化不会提升城镇化率，其作用只是提高城镇化的质量，但代价是增加政府的负债。至于城镇化目前所处的阶段，已经是后期了，因为流动人口数量已经净减少。

因此，房价持续上涨的背后因素，已经从过去的人口现象，转为货币现象，货币的规模、松紧度、货币的流向成为影响房价的主要因素。

目前看来，货币总量过剩是中国经济的一个显著特色。今后，只要不出现意外事件，货币政策的适度宽松的格局不会变化，房价高位盘整的可能性较大。

当然，结构性上涨的概率会大于整体上涨的概率。也就是北上广深等这些率先实现产业结构转型的地区，会吸引更多的资金流入，从而对房价有较强的支撑作用。但更多的地区会因为传统产业的过剩而导致经济下行、就业机会减少，从而房价也难以得到支撑。

从政府部门的调控目标看，一定是避免房价的大起大落，尤其是房价大跌可能导致经济危机的风险。但即便通过加大管治力度和范围以避免发生金融风险，也难以避免房价的最终下跌，因为影响房价的因素实在太多了，很难预测今后引发房价大跌的导火索是什么。尽管加强管治是控制风险非常有效的手段，但也免不了会挂一漏万、防不胜防。

综上所述，年初至今，人民币贬值和通胀预期这两大因素对房价的负面影响似乎已经消除，目前似乎看不到导致短期房价下跌的因素，今明两年估计总体不会下跌。今后，估计管制的力度和范围都会增加，以避免由于经济结构失衡导致的风险，但是再多的管制其效果也是挂一漏万，房价的下跌就难以避免。

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